“一带一路+国企混改” 国内特高压设备产销两旺

2013年西电引入GE为第二大股东，国内特高压设备产销两旺,一带一路海外市场拓展进度有望加快。

投资要点：

首次覆盖，增持评级。

给予2016-18年EPS0.21、0.25、0.28元，参考特高压输变电设备等相关公司的资产属性，考虑公司主要订单来自特高压输变电等资产，给予2017年2倍PB，给予目标价7.2元，首次覆盖，增持评级。

西开电气完成多年量的积累，2017-18年其盈利能力有望进一步实现质的飞跃。

公司毛利率与净利率也逐年稳步提升，分别从2013年21%、2%提升至2016年前三季度的29%、8%，其中西电全资子公司西开电气是公司利润的主要来源，连续三年高增长，2012-15年西开电气分别贡献0.93、1.1、2.51、4.12亿元净利润。

2016-17年西电西变产销两旺。

2016年西电各线路中标份额均值超过45%，特高压龙头地位凸显，单条特高压交直流线路对中国西电净利润弹性较大，随着“十三五”特高压工程逐渐招标开工，中国西电将逐渐进入收入确认期。

国企混改纯正标的，引入GE携手拓展一带一路。

2013年西电引入GE为第二大股东，双方成立合资公司在一二次设备方面优势互补，并共享全球市场。双方磨合期结束，有望在一带一路海外市场打开成长空间。

风险提示：特高压线路招标开工进度低于预期风险，海外市场拓展低于预期风险。

（本文转自“电新深度观察” 微信号：dlsbxny  作者： 王浩 邱子良 张舒）

1.特高压业绩弹性显著

特高压对投资拉动显著，设备龙头分享红利。①国网2016年度工作会议提出2016年电网建设计划投资4390亿元，实际投资4977亿元(国网2016社会责任报告)，同比增长18%，特高压输变电设备及沿线基建对投资拉动效应显著。②多年中小产能洗牌重组，输变电设备供给侧已逐渐出清，特高压将带动电力设备产能走向海外，特变电工、中国西电、平高电气、许继电气等龙头分享市场红利。

1.1.我国特高压规划梳理

2013年9月，国务院发布实施《大气污染防治行动计划》，提出加快调整能源结构，增加清洁能源供应，控制煤炭消费总量，全面淘汰和替代低效、重污染的传统用能方式。国家能源局提出建设12条重点输电通道，并在2014年年初召开的全国能源工作会议上对此进行了部署。

十二五特高压规划主要是三纵三横一环网。其中：【3个纵向输电通道】为，锡盟～北京东～天津南～济南～徐州～南京；张北～北京西～石家庄～豫北～驻马店～武汉～南昌；陕北(蒙西)～晋中～晋东南～南阳～荆门～长沙。【3个横向输电通道】为，蒙西～晋北～石家庄～济南～潍坊；靖边～晋中～豫北～徐州～连云港；雅安～乐山～重庆～长寿～万县～荆门～武汉～皖南～浙北～上海。【一环网】为，淮南～南京～泰州～苏州～上海～浙北～皖南～淮南长三角。

十三五特高压规划主要是五交八直线路。“十三五”特高压规划国网在“十二五”规划中提出，今后我国将建设联接大型能源基地与主要负荷中心的“三纵三横一环网”特高压骨干网架和13项直流输电工程（其中特高压直流10项），形成西电东送、北电南送的能源配置格局。

1.2.开关产品份额与毛利率提升迅速

西电开关类产品份额与毛利率均显著提升。公司半年报预计2016年实现营业收入141.8亿元，其中，西开电气是公司利润的主要来源，2015年西开电气净利润在公司占比45%。同时，公司毛利率与净利率也逐年稳步提升，分别从2013年21%、2%提升至2016年前三季度的29%、8%。

西开电气连续三年高速增长。西电全资子公司西开电气是西电的利润贡献主力，西开电气2013-15年净利润分别为1.1亿、2.51、4.12亿元，2016年H1净利润3.13亿元。

开关类产品中标率显著提升，且产销率近100%。2016年上半年开关类产品中标率为25%，同比上升6个点，且产销率近100%；变压器类产品中标率12.5%，同比下降5个点，主要是因为2016年招标额上升、中标分散。

1.3.特高压业务产销两旺

2016-17年西电西变产销两旺。据《西电集团报》，①西电西变2016年完成工业总产值比上年增长15.2%，2016年以来特高压交直流产品订单激增，批量大、产值高，成为支撑公司实现产值和利润目标的重中之重。②2016年，西电西变高质量履约了“酒泉--湖南±800kV特高压直流工程、云南--广东±800kV特高压直流工程、蒙西--天津南1000千伏特高压交流输变电工程、榆横--潍坊1000千伏特高压交流输变电工程”等特高压工程用53台产品，创造了年产和月产特高压交直流工程产品的历史新记录。

③2017年西电西变又承接了“上海庙-山东±800kV特高压直流工程、锡盟-泰州±800kV特高压直流工程、巴西美丽山二期±800kV直流工程、昌吉-古泉±1100kV特高压直流输电工程”42台换流变压器生产任务。按照7000万元/台我们预计42台直流换流变销售额近30亿元。

2016年西电各线路中标份额均值超过45%，特高压龙头地位凸显。据公司中标公告201605披露，西电及6家下属子公司2016年总中标金额预计为29.31亿元，占公司上一年度营业收入131亿元的22.37%。我们通过对2016年各特高压交直流工程招标的梳理发现，中国西电在中标线路中的平均市场份额超过45%。

通过对以往特高压线路的梳理，我们认为中国西电将充分受益特高压输变招标。单条特高压交直流线路对中国西电净利润弹性较大，随着“十三五”特高压工程逐渐招标开工，中国西电将逐渐进入收入确认期。

2.一带一路打开空间

2.1.“设备+工程”抱团出海

海外能源基地奠基一带一路。①2015年，全球光伏市场强劲增长，新增装机容量预计将超过50GW，同比增长16.3%，累计光伏容量超过230GW。成熟市场如日本、美国、欧洲的新增装机容量将达到9GW、8GW和7.5GW，新兴市场如印度、泰国、智利、墨西哥等国装机规模快速提升，印度2015年装机达2.5GW。②一带一路沿线发展中国家能源基础设施落后，我国光伏企业已在泰国、越南、印度、马来西亚等国建立产业基地，并且在泰国、巴基斯坦、印度尼西亚、中亚等国家和地区建设了光伏电站。截至2016年6月，海外已投产的电池产能约5GW，在建和计划建设的大概4GW左右，其中绝大部分在海上丝绸之路沿线地区。

组合设备与成套设备供应已成为国内输配电行业的发展趋势。组合设备在国网招标采购中占比持续上升，行业龙头纷纷提高成套设备供应能力以应对行业变化。随着工业客户集中化、业务系统化、成本精细化，成套设备和EPC需求也随之提升。

图9输变电设备逐渐向成套设备与工程总包发展

2.2.国企混改引入GE

引入GE战略合作，国企混改纯正标的。西电目前股权结构中，大股东西电集团持股51%，GE持股15%，成为少数外资持股比例较高的国企，这也是国企改革混改的典型案例。2013年中国西电向GE非公开发行A股股票定向募集33.83亿元，GE持有西电15%股权，成为第二大股东。募集资金将用于双方合资公司的设立及后续投入，并补充该公司的流动资金，其中，7.44亿元将用于与通用电气设立的合资公司，15亿元用于开拓海外市场，11.39亿元用于补充业务增长所需运营资本。

西电通用合资公司有望携手拓展海外市场。①2013年9月，中国西电与GE成立合资公司“西电通用电气自动化公司”，西电将借力美国通用电气在输配电二次设备的优势，吸收GE电网解决方案的先进技术，提供一、二次设备的设计、制造与解决方案，预计年生产能力将达到15000套。②由于中外产品设计认证、团队组件磨合时间较长，故市场拓展并未疾风骤雨，2015年是合资公司第一个完整财年，目前还处于亏损状态，预计2017年实现盈利。

3.安全边际显著

2015-16年西电集团合计增持中国西电5452万股(交易均价5.93)，且西电上市以来只有三笔直接融资。上市以来，西电集团对中国西电的股权掌控较强，除非公开发行15%股权引入GE为战略合作者外，西电集团并未减持过中国西电，IPO首发西电股价为7.9元，2015-16年西电三笔增持均价分别为5.3、5.24、6.41元。

中国西电价值配置属性较好。在各电力设备百亿市值龙头中，中国西电现金市值比近30%，股息率超过2%，配置价值属性凸显。现金市值比排名靠前的主要为特变电工40%、上电40%、中国西电28%、林洋能源27%，股息率靠前的主要为中国西电2.28%、平高电气2.5%、特变电工1.71%、国电南瑞1.62%。

4.盈利预测与估值

“十二五”中后期，2012-14年公司业绩增速连续三年超过100%，从2012年1亿净利润、百亿市值规模成长为2015年9亿净利润、300亿市值规模。

其中，西电全资子公司西开电气是西电的利润贡献主力，连续三年高增长，2012-15年西开电气分别贡献0.93、1.1、2.51、4.12亿元净利润。

通过对西开电气和其他子公司的业绩拆分，我们预计2016-18年中国西电归母净利为10.95、13.02、14.39亿元，主要基于：

①开关产品份额与毛利率持续提升；特高压设备产销两旺；

②西开电气2016年增速30%-45%、净利润5-6亿区间（半年报披露2016年H1西开电气贡献净利润3.13亿元），其他子公司净利润合计稳定在3亿元区间；

③2017-18年西开电气增速>30%，其他子公司净利润合计稳定在3亿元区间。

可比公司估值

我们选择特变电工、海兴电力、保变电气等3家公司可作为相关业务参照公司。预测公司2016-2018年归母净利润分别为10.95、13.02、14.39亿元，对应EPS分别为0.21、0.25、0.28元。

PE估值：参考特高压输变电设备等相关公司盈利能力的动态成长性（PE均值29倍、中位数22倍），给予2017年29倍PE，对应合理估值为7.3元；

PB估值：参考特高压输变电设备等相关公司的资产属性，考虑公司主要订单来自特高压输变电等资产，给予2017年2倍PB，对应合理估值为7.2元；

目标价及评级：综合PE和PB两种估值方法，基于谨慎性原则，我们取两者较低的PB估值给予最终目标价7.2元，首次覆盖，增持评级。

5.风险提示

特高压线路招标开工进度低于预期风险。公司产品主要为输变电设备，特高压设备是其重要利润来源，若特高压线路开工低于预期，则将影响输变设备招投标，将对公司业绩产生不利影响。

海外市场拓展低于预期风险。一带一路海外市场是公司业绩重要增量空间，目前我国在海外特高压线路较少，若海外市场拓展低于预期，则将对公司业绩产生不利影响。