资讯
投资要点
公司是国网区域性配售电平台，配售电业务稳健发展：公司控股股东川东电力经过调整已成为国网节能公司全资子公司、国网公司全资孙公司，因此公司目前直属国网公司序列，实际控制人为国务院国资委，主营电力供应与销售，供电区域主要集中于重庆市涪陵区。受益于涪陵区近年的工业化和城镇化，公司近五年售电量与营业收入的CAGR分别为8.24%和7.39%;公司2015年售电量达到22.73亿kWh，营业收入12.50亿元，盈利水平保持稳定。同时，公司不断精简参控股公司，专注于核心业务，为公司进一步扩张、发展和转型奠定了基础。
收购国网配电网节能资产，打造公司第二主业：2016年上半年，公司以3.74亿元现金向国网节能公司收购其配电网节能资产，成为国网公司的配电网节能业务平台。我国电网综合线损率与世界先进水平平均相差2个百分点，其中中低压配电网损耗占总损耗的近50%;假设通过配网节能改造使线损率下降至世界先进水平，则可节约电量超过1000亿kWh;如果以0.6元/kWh为平均销售电价计算，采用合同能源管理模式(节能分享比例95%以上)，那么配电网节能服务收益市场空间可达300亿元以上。公司背靠国网，配网节能业务在手订单充足，目前共有5个已投产项目、3个在建项目及7个已签订合同或在进行可行性研究的前期项目;预计公司2016年配网节能业务实现营业收入超过4亿元，大幅增厚公司业绩，成为公司第二主营业务。
国网配网节能业务的唯一上市平台，未来仍有资产注入预期：我们认为国网将配网节能业务注入上市平台，旨在利用资本市场的融资优势，加快配网节能业务的扩张。同时，国网公司承诺解决同业竞争问题，确立了公司作为国网旗下唯一的配网节能服务平台的地位。此外，我们预计未来国网有可能将工业节能、交通节能及建筑节能的资产注入公司，将公司打造成为国网的综合性节能服务平台。
重庆电改风起云涌，公司有望分享红利：2016年下半年以来，从中央到各地方连续出台电改相关政策，电改进程陡然加速。重庆作为首批售电侧改革地区，将同时放开售电和配电市场。2016年9月1日，国网范围内第一个有多家主体参与组建的电力交易机构——重庆电力交易中心正式挂牌成立，是重庆电改的一大里程碑。预计公司下一步将成立市场化的配售电公司，不仅可以直接扩大其传统售电业务的盈利，还可利用电力建设运维等领域的优势，积极投资其他增量配电网，且进一步向用户提供节能改造等增值服务，与公司现有的配电网节能业务形成共振，将业务从国网下属企业扩展至电力用户侧，打造配售电一体化的综合能源服务商，具备极大的客户粘性优势，有望成为电改龙头企业。
投资建议：我们预计公司2016-2018年可实现营业收入17.22亿元、19.88亿元和22.38亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为1.45亿元、1.89亿元和2.25亿元，增速分别为-22%、30%和19%，EPS分别为0.91元、1.18元和1.40元，对应PE分别为39倍、30倍和25倍。鉴于公司在国网体系内的战略地位，我们看好配电网节能业务对公司未来业绩带来的持续提升，同时看好公司全面受益于重庆电改，有望成为电改龙头企业，首次覆盖给予公司“买入”的投资评级，目标价45元，对应于2017年38倍PE。
国网区域性配售电平台，配售电业务保持稳健
1.立足重庆，背靠国网
涪陵电力成立于1999年，2004年公司首次公开发行股票并在上交所挂牌上市，川东电力集团公司持有公司51.64%股份，为公司控股股东。
2011年，国网重庆市电力公司经股权划转，持有川东电力集团公司88.56%股权，成为川东电力的控股股东和涪陵电力的间接控制人，涪陵电力并入国家电网公司。2013年国网重庆市电力公司由股权划转接受剩余11.44%股权，完全控股川东电力集团。2016年5月4日，国网重庆市电力公司将其持有的川东电力全部股权无偿划转至国网节能服务有限公司。
公司背靠国家电网公司，依托其在电力领域的技术、人才、资金、装备制造等多方面优势，可以保证公司配售电主营业务的良好发展前景。此外，公司股权结构清晰，股权集中度较高，在管理层面上的内部阻力很小，为公司未来的业务拓展、协同及整合留下了足够的空间。
2.电力配售一体化经营，盈利能力保持稳定
公司主营电力供应与销售，供电区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域，以110kV输电线路为骨干网架，以35kV、10kV线路为配电网络，通过联网线路从关联方川东电力集团公司、国网重庆市电力公司等单位趸购电能，同时向辖区内的用电单位销售电能，赚取购电、售电电价的价差。2015年，公司向川东电力公司采购电能总计6.52亿元，向重庆电力公司采购电能总计1.04亿元，分别占总采购电能的85.90%和13.70%。
公司主营业务的盈利模式意味着公司的盈利情况与所供电地区的用电需求紧密相关。因此公司所在地的经济发展，尤其是工业发展情况对公司的盈利能力影响较大。公司所在的重庆市涪陵区是重庆市工业化、城镇化的主战场以及重要的制造业基地。我们认为，公司将直接受益于涪陵区近几年工业化和城镇化的主旋律。
公司近五年的售电量与营业收入稳中有升。2015年售电量达到22.73亿kWh，营业收入12.50亿元，近五年CAGR分别为8.24%和7.39%，趋势与涪陵区地区生产总值及工业增加值近五年的变化趋势相仿，体现了主营业务对供电地区经济发展尤其是工业发展的依赖。公司近五年净利润不断增加，CAGR达到37.97%，其中2015年公司实现净利润1.86亿元，同比增长158.33%，这主要是由于公司将所持全部东海证券股权对外转让确认投资收益1.17亿元所导致的。
稳定的主营业务盈利贡献是公司进一步扩张、发展和转型的坚实基础。近五年来，公司的毛利率分别为10.62%、12.11%、13.73%、12.36%和10.44%，盈利能力保持稳定。由于2013年及之后营业外收入和处置资产所获得的投资收益增多，公司净利率相比2013年之前有明显提升。公司主营业务清晰，营业收入绝大部分来自于电能销售业务，剩余营收来自于电力工程业务，包括电力工程安装和电力物资销售。电能销售收入年平均占比达到90%以上，2015年占比达到95.79%。3.精简参控股公司，专注核心业务
自2012年以来，公司不断通过吸收合并控股子公司和转让参股公司股权等方式精简对外股权投资的结构，剥离经营不善的资产和业务。其中包括吸收合并控股子公司光华科技、耀涪投资、明宇送变电以及水江发电，同时对外转让公司所持有的东海证券、华源电力、银科担保(未完成)以及新嘉南公司(未完成)的股份。
总结公司近年来在产权清理方面的运作，我们认为，公司意在强化电力销售核心业务地位，着力提升输配售电业务的竞争力，同时降低期间费用，提高公司净利润和运行效率，为下一步承接配电网节能等新业务创造有利的环境。
收购国网配电网节能资产，打造公司第二主业
2016年3月28日，公司公告2016年第一次临时股东大会通过了向国网节能服务有限公司支付现金以购买其配电网节能业务的议案，交易对价3.74亿元。本次交易的标的资产为国网节能的配电网节能业务，包括经营形成的固定资产、在建工程、应收账款等资产;应付账款、借款等负债;与配电网节能业务相关的合同权利、义务。本次交易不涉及股份发行和股权转让，交易前后上市公司的控股股东、间接控股股东、实际控制人均未发生变化。2016年4月26日，本次交易已完成标的资产的交割过户。
1.数量产值双双爆发，节能服务行业高速成长
节能服务是指由专业的能源管理公司帮助客户解决节能运营改造问题的服务。节能服务通常采取合同能源管理的方式，实现一种集前期各种诊断设计、中期融资采购、安装、后期节能跟踪服务为一体的系统服务。
根据中国节能协会节能服务产业委员会的统计，截至2015年底，中国节能服务公司总数达到5426家，其中产值超过10亿元的节能服务公司有25家，超过5亿元的有142家，超过1亿元的有286家。近十年我国节能服务产业产值保持高速增长，从2005年的47.3亿元增长至2015年的3127.3亿元，CAGR高达52.07%。
2.政策支持、需求驱动，配电网节能是电网发展的题中应有之义
我国电力工业的能源利用效率相对落后，政策推动节能业务发展。近年来，为缓解我国能源供需矛盾、推动经济结构调整和产业技术进步，我国政府出台了一系列推动节能减排的政策措施。其中配电网节能内容主要集中在加快智能电网建设、降低线损和配电变压器损耗、加强需求侧管理等方面。
降低线损率，配电网节能业务市场潜力大。配电网节能业务为配电网提供节能改造和能效综合治理解决方案，可有效解决无功损耗大、末端电压低、线损率高等突出问题。2015年，我国全社会用电量为5.55万亿kWh，其中国家电网实现售电量3.45万亿kWh，线损率为6.78%;南方电网实现售电量0.78万亿kWh，线损率为6.72%。美国、日本和德国2008年电网综合线损率分别为5.5%、3.58%和4.1%。比较可见我国电网综合线损率与世界先进水平平均相差2个百分点，以2015年用电量5.55万亿kWh计算，相当于多损失1000亿kWh左右的电力，这其中中、低压配电网损耗占总损耗的近50%。据我们测算，以2015年为例，假设通过配网节能改造使线损率下降2个百分点至与世界先进水平相同，则可节约电量约1100亿kWh，如果以0.6元/kWh为平均销售电价计算，考虑配网损耗占总损耗的一半，则配网节能业务可为电网公司带来约330亿元的节能收益。目前节能服务项目主要采用合同能源管理模式，节能分享比例在95%以上。因此，可预期未来配电网节能服务收益市场空间在310亿元以上。
